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孙文胜:去杠杆——小型股灾的深层逻辑

http://www.secon.cn/ 作者:孙文胜 来源:博众研究 发布时间:2018年02月12日 16:38

  写这篇文章完全没有上周的轻松愉悦,毋庸讳言,在一周以主板蓝筹股为主要下跌动能的小型股灾中我们损失惨重,其中我们投资组合的核心品种中国平安、平安银行一周跌幅分别达到15.23%、16.8%,远超上证综指9.6%的跌幅,整体状况可想而知了。对于满仓持股的股友来说损失尤重,一利一弊,上涨时赚得多,下跌时回撤自然就大。对于这个过程我们坦然面对。在你走上价值投资之路时,这就是注定,没什么好担心,也没什么好抱怨,都是自己的选择。这个损失是暂时的,“股灾像天灾,很快就会过去”,优秀的上市公司股价最终会反映其内在价值,怎么下来,还会怎么上去。2015年股市最疯狂阶段,我虽然认为市场过度疯狂,调整风险很大,但认为当时推荐的投资组合:中国平安、万科、兴业银行估值并不高,可继续保持关注,股灾中未能幸免,中国平安调整中最大跌幅近50%。但到年底,万科大涨接近翻倍,我们整体涨幅仍达到了25%,而随着时间的拉长,中国平安当时的高点现在看起来也只是山脚下的一个小山丘而已。这一次,又能两样吗?如此而已,如此而已。

  银行地产两大低估值板块损失最大,对价值投资是个打击,但也符合逻辑,根源是“去杠杆”。周三,在反思了《业内:今年银监会工作重点是居民去杠杆政策会跟进下发》一文后,

  我们在上午提醒股友们注意招商蛇口的回调风险,地产股也尽量规避,很快保利地产率先砸向跌停,招商蛇口也一度跌停。由于去杠杆,房地产股的投资逻辑变了,之前是房地产行业由于房价企稳,政策进入平静期,同时房地产公司业绩进入释放期,股价进入上涨黄金期。现在,高杠杆公司面临去杠杆压力,加大房产处置力度,房价下行压力加大,同时居民个人购房能力受去杠杆政策影响,将显著下降,市场观望情绪就会明显加大,房地产业可能很快从盛夏进入寒冬,出现年报虽好,但前景叵测的局面,加之之前涨幅不小,此时不走更待何时?

  但我没想到银行股同样受到去杠杆的剧烈冲击。2月7日国务院常务会议上提出:“完善企业债务重组政策,建立关联企业破产制度,探索破产案件快速审理机制。研究解决“僵尸企业”破产费用保障问题,建立政府、企业、银行依法合理分担损失的机制。“同时“进一步采取市场化债转股等措施降低企业杠杆率”,这被理解为银行业即将揭开真实资产质量的盖子,一大批问题资产进入核销,银行业利润可能显著下跌,分红减少,市盈率升高,估值优势不复存在。这与之前预计的银行业利差回升、资产质量改善,业绩增速回升大不相同,银行股被不计成本的抛售不能算非理性。我对比了一下银行利润表中资产减值损失/净利润,都以2016年计算,选10家有代表先的银行,列表如下:

 

银行名称

资产减值损失/净利润

银行名称

资产减值损失/净利润

工商银行

0.32

平安银行

2.06

建设银行

0.46

招商银行

1.06

中国银行

0.48

兴业银行

0.94

农业银行

0.38

浦发银行

0.91

中信银行

1.26

宁波银行

0.68

  资产减值损失/净利润指标越高,表明核销的坏账的比例越大,既能够反映经营中风险控能力,也反映在核销环节,坏账认定标准从严还是从宽。我想同在一个环境下从事信贷活动,风险控制能力有高有低是正常的,但工农中建与股份行但出现明显的断层,还是说明在坏账认定标准上存在差异。四大行的这个指标如果向股份行靠一靠,业绩就会有剧烈变化。值得高兴的是,我们看好的平安银行除了过去经营质量有一定问题之外,应该是执行了最严格的坏账认定标准,资产质量值得信赖。

  银行地产板块上涨逻辑被打断,整个股指飞流直下也不能理解,主力离场是坚决的。与地产板块关联的家电、钢铁、建材等的上涨自然也蒙上阴影。市场资金未来更多会向新兴行业转移,并放宽估值标准,创业板的回暖有内在逻辑。

  对于我们,已经不再关注纯房地产股,这方面的风险已被去除,平安银行我相信将会用年报季报扎实的业绩表现回应市场的质疑,经过检验,仍将脱颖而出。我们也正积极挖掘新兴行业,经过这次小型股灾的考验,我们仍将会有好的表现。


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