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孙文胜:中国恒大能走多远?

http://www.secon.cn/ 作者:孙文胜 来源:博众研究 发布时间:2017年03月13日 10:03

  买股买龙头,我虽然对房地产板块十分喜爱,但于纯开发房地产股过去只重点跟踪了万科和金地集团。2014年末、2015年初恒大地产引起我强烈的兴趣,原因一个是沪港通,有了投资的可能;再有一个那时恒大地产按销售面积计算已经逼近万科(2014年万科销售面积1834万平方米,恒大地产1820万平方米),考虑万科与恒大销售增长速度,恒大地产隐然有超越万科之势,加上恒大足球夺取亚冠,获得之前难以想象的成功,让人有理由相信恒大在地产主业创造奇迹也不是不可能的。实践的结果也是如此,到2016年,恒大地产(后改名中国恒大)实现销售收入3733.7亿元,销售面积4469万平方米超过万科的3647.7亿元、2765.4万平方米,从销售面积看超出的更加明显。

  2015年2月末恒大地产(HK03333)作为我的2015年十大金股送给客户和视频观众,当时还没有正式成为客户的会员股,在接下来的两个月里恒大地产从3.4元附近直冲8.4元,涨幅超过140%,颇令人震撼。随后跟随恒指下跌而深幅调整,6月初,恒大地产分红后股价回落到相对低位,有了第一次对客户推荐,并在以后的时间多次推荐,至3月10日,转眼一年零九个月,最大涨幅50%上下,在恒指还低于当时点位的行情下,算得上一个不错的成绩。

  边推荐边研究,遇到股价下跌、事与愿违更是有研究的兴趣,而在推荐前往往是凭直觉,看大概,用的功夫并不深入。总结这些年来恒大地产能够从众多房地产企业中脱颖而出、成为新的王者有这么几个特点:激进、高效、敢给。激进就是用最高的杠杆囤积最大规模的土地资源,高效就是制度严谨、执行严格、快速周转、薄利多销;敢给就是给员工行业最高的报酬,其中恒大地产总裁夏海均是房地产行业连续多年的打工皇帝,2015年年薪高达1.68亿元。恒大足球也复制了恒大地产的文化:激进的目标、管理规范的足球俱乐部、世界顶级教练和外援、令人吃惊的年薪和奖励,也同样取得了成功,恒大的这一模式具备可复制性。恒大这个特点跟万科很不相同,万科强调的是稳健经营、合理薪酬、引领潮流的设计理念和生活方式、较高的品牌附加值、平等宽松的职场氛围等。

  市场对恒大的顾虑在于过于激进带来的经营风险,这包括高债务杠杆带来的偿债压力、较高融资成本、较低的销售净利率,在多元化转型中过于冒进地闯入自己并不熟悉的领域等。从目前的情况看,恒大已经充分意识到这个问题,引进300亿元战略投资,准备借壳深深房进一步获得A股融资平台,这样可以增加权益资本,降低资产负债率,增强与金融机构的议价能力,降低财务成本;再一个降低销售增速,提出“规模+效益”的经营目标,可以使绷紧的链条有调整、检修的时间。多元化方面,剔除持续亏损、与主业关联度小的恒大冰泉恒大粮油,确定金融、健康、文化旅游等发展方向,并且不再介入新的领域。这些努力会使恒大的经营压力减轻、确定性提升,有助于减轻市场忧虑。但也必须指出激进是植入恒大这家企业里的基因,也是长期投资恒大必须面对的风险,一段时间的蛰伏后总要再次显露。

  按照恒大地产引进300亿元战略投资者时做出的承诺,恒大地产2017年、2018年、2019年分别实现销售收入4500亿元、5000亿元、5500亿元,实现核心净利润243亿元、308亿元、337亿元,引进战略投资者后,中国恒大持有恒大地产86.9%股权,恒大地产估值达到2283亿元,假设深深房以收盘价11.17元定向增发股票收购恒大地产全部股权,则中国恒大持有恒大地产股权比例降为82.42%,则2017年至2019年恒大地产给中国恒大贡献净利润200亿元、253.8亿元、277.7亿元;再假设中国恒大永续债税后利息支出为85亿元,连续三年持平(2016年上半年为42.2亿元),而多元化业务给中国恒大带来的利润为零(许家印在2017年内部讲话中提出金融、健康、旅游要全部实现盈率),则中国恒大2017、18、19连续三年净利润可望达到115亿元、168.8亿元、192.7亿元,每股收益分别为0.84元、 1.23元、1.4元,以目前港股市值862亿元折合人民币市值767亿元计,对应市盈率分别为6.7、4.54、、3.98,假设市场估值修复给予10倍市盈率,则对应港币目标价位分别是9.4元、13.8元、15.7,较目前股价上升幅度50%、119%、150%。目前花旗研报认为中国恒大2016年实现净利润72.69亿元,同比增长76.4%,2016年-2018年复利增长52%,则2017年、2018年净利润大致也在110亿元、168亿元,与我的观点大致相同,花旗给予中国恒大目标为8.6港币,稍嫌保守。


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